L’attrait du marché obligataire pour les entreprises non notées

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Gary Girault

L’attrait du marché obligataire pour les entreprises non notées

Gary Girault – Septembre 2015

Une vingtaine d’émissions d’entreprises françaises non notées depuis 2013

 

Avec plus de 500 milliards d’euros émis depuis 2013, le marché obligataire européen d’entreprises non financières a connu un rythme soutenu. Parmi ces émissions ont cru celles d’entreprises non notées, venant souvent pour la première fois sur le marché obligataire. Pas moins de 20 émissions ont été effectuées par des entreprises françaises, généralement cotées, pour un montant total de plus de 9 milliards d’euros. On compte notamment de nombreuses ETI (Bureau Veritas, Gemalto, Ingenico, Vilmorin…), mais aussi des grandes entreprises (Air France, Atos, Bolloré…) et des holdings de grands groupes (Christian Dior/LVMH, Rallye/Casino).

emetteurs fr non notés 2013

On parle d’entreprise non notée quand celle-ci ne fait pas l’objet d’un suivi par au moins l’une des agences de notation de référence (Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch), dont la note (AAA, A+, BBB-…) fait pourtant office de référence pour les investisseurs obligataires.

 

 

Un segment porté par le dynamisme du marché obligataire

 

L’arrivée massive d’entreprises non notées sur le marché obligataire s’inscrit dans la logique de désintermédiation du financement des entreprises. De plus, le segment a bénéficié de conditions de marché particulièrement favorables ces dernières années. En effet, la forte baisse des taux de référence et la contraction des spreads de crédit ont entrainé la baisse des taux des emprunts obligataires d’entreprises. Depuis fin 2011, le taux des emprunts obligataires à 5-7 ans d’entreprises non-financières notées BBB a ainsi baissé de près de 300bp à 1,82% courant septembre, compte tenu de la baisse des taux sans risque (-143bp à 0,62% pour le taux de référence Euro à 7 ans) et du resserrement des spreads de crédit (-144bp à 131bp pour les obligations d’entreprises non-financières à 5-7 ans en euros notées BBB).

Emprunts obligataires BBB

Bien que le niveau des taux soit un élément essentiel de l’attrait des entreprises pour le marché obligataire, d’autres facteurs expliquent cette tendance. En effet, les entreprises viennent profiter de la flexibilité des emprunts obligataires. En terme de covenants et de garanties, ces emprunts sont généralement moins contraignants que des emprunts bancaires. De plus, les montants et les maturités empruntés sont souvent plus importants. Enfin, le remboursement in fine permet aux entreprises de ne pas avoir à amortir le capital chaque année mais à échéance, en réémettant habituellement de nouveaux emprunts.

 

Pour les entreprises cotées, le processus d’émission est facilité car les investisseurs connaissent souvent leur profil. De surcroît, la communication financière des entreprises est déjà en place et le management à l’habitude d’échanger avec les investisseurs présents sur les marchés financiers.

 

 

La souplesse du statut de non noté

 

Quant aux entreprises qui font le choix de ne pas être notées par l’une des agences de notation de référence, c’est d’abord l’occasion de limiter les coûts d’émission. Car les frais demandés par ces agences peuvent être dissuasifs si le besoin est ponctuel. De plus, c’est aussi une façon de préserver son indépendance en évitant le jugement des agences (pouvant avoir des effets collatéraux sur les relations des entreprises avec leurs partenaires bancaires, voire opérationnels) et en limitant la transmission d’informations. Toutefois, ce statut représente quand même un coût d’opportunité car le spread de crédit demandé par les investisseurs comporte souvent une prime (de l’ordre de 50bp en moyenne ces dernières années) par rapport à des émissions comparables d’entreprises notées de même profil crédit.

Pour attirer les investisseurs et leur permettre d’évaluer leur risque crédit, les entreprises font souvent appel à des acteurs spécialisés qui évaluent leur profil crédit à un coût plus abordable, dont les nouvelles agences de notation récemment agréées par l’Union Européenne (Scope Ratings, Euler Hermes, Spread Research, EuroRating, Egan-Jones…) ou les équipes d’analyse financière des sociétés de bourse (Oddo…).

Mais bien que ne pas être noté puisse représenter un avantage pour les entreprises, ce statut est souvent transitoire. En effet, au delà d’un certain montant ou d’une fréquence d’émission, être noté par une agence de notation de référence devient nécessaire pour attirer les investisseurs obligataires, institutionnels notamment, qui utilisent ces notes comme référence (pricing, risk management, contraintes réglementaires…). Une situation qui semble donc convenir aux entreprises de taille intermédiaire en croissance ou aux grandes entreprises ne faisant qu’occasionnellement appel aux marchés obligataires.

 

 

Un segment dynamique et porteur, mais exposé aux tendances des marchés financiers

 

Compte tenu des conditions actuelles des marchés financiers, des caractéristiques intrinsèques des emprunts obligataires et des avantages de ne pas être noté, d’autres entreprises devraient continuer d’être attirées par ce segment.

Pour autant, il est important de prendre en compte les aléas qui peuvent survenir sur les marchés financiers. En effet, les investisseurs sont à présent ouverts aux entreprises non notées, notamment pour capter un excès de rendement précieux dans le contexte actuel de taux bas. Toutefois, si les taux sans risque venaient à remonter et le risque crédit à se détériorer, les investisseurs pourraient être plus enclins à investir dans des obligations d’entreprises non notées, se réfugiant vers les obligations gouvernementales ou d’entreprises bien notées. Une situation qui entrainerait un écartement des spreads de crédit pour ces entreprises, qui pâtiraient alors de la hausse des coûts de financement et pourraient avoir plus de mal à trouver des investisseurs. La hausse des taux attendue de la Réserve Fédérale américaine ainsi que la récente chute des prix des matières premières et le ralentissement des pays émergents pourraient changer la donne plus rapidement que prévu. La diversification des sources de financement est donc plus que jamais de mise.

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