L’appétit grandissant des investisseurs pour les “corporate hybrids”

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L’appétit grandissant des investisseurs pour les “corporate hybrids”

Ce type de refinancement répond à des attentes côtés entreprises et côtés investisseurs. L’enjeu côté entreprise est de répondre à la nécessité d’investir (et financer les « planned capex ») alors que l’environnement dans lequel elles évoluent limite leur visibilité sur la génération de « cash ».

Pour les entreprises : une alternative à l’augmentation de capital

Deux exemples récents afin de bien comprendre : TOTAL et AIR France.

  • TOTAL a émis E5.0 milliards d’ « hybrids » afin de financer son plan d’investissement dans un environnement où la génération de cash est sous pression du fait de la baisse du BRENT. Cette émission permet au groupe de limiter l’impact sur ses « credit metrics » afin de maintenir son « rating » en « investment grade » (AA). Comment ? Les hybrides sont considérés par les agences comme de l’ « equity » (50% at least) et non de la dette, cela tient au fait que ces titres ne sont pas datés, ils sont perpétuels.
  • Pour AIR France, l’enjeu est identique. Le groupe fait face à de lourds investissements liés au renouvellement de sa flotte ainsi que l’augmentation de la flotte de TRANSAVIA, sa compagnie « low cost ». Le problème est que le groupe évolue dans un environnement concurrentiel très dur (« low cost companies » sur le court et moyen-courrier, « gulf companies » sur le long-courrier, le tout avec une structure de coûts complètement inadéquate) mettant sous pression sa génération de cash face à un bilan à risque (le groupe est « leveragé » et considéré en « high yield »). Le groupe a donc émis E600m d’obligation subordonné perpétuelle permettant de diminuer la dette nette à E4.4 milliards vs E5.0 milliards.

Ces outils permettent donc aux groupes de consolider leurs structures financières sans passer par une augmentation de capital.

Pour les investisseurs : un placement intéressant dans un contexte délicat

Côté investisseurs, aucun doute que le rendement proposé par ces émissions intéresse les gestions dans un environnement de taux bas (et même négatifs comme nous le soulignions la semaine dernière). AIR France a émis sur un taux de rendement moyen de 6.08% (coupon 6.25%), TOTAL a émis 2 tranches avec un rendement de 2.25% et 2.625%. L’intérêt réside aussi sur le fait que même en étant perpétuel, ces instruments possèdent une option de remboursement au gré de l’émetteur qui en fait un instrument daté. A cette date soit le « call » est exercé, soit l’investisseur reçoit une rémunération supplémentaire (un « step-up ») pour porter plus longtemps le titre. Dans le cas de TOTAL, l’investisseur obtient aujourd’hui une rémunération supérieure de 225bp au « benchmark » mais avec un « step-up » de +25bp en 2025 et +75bp en 2045 pour l’obligation portant un coupon de 2.625%, +25bp en 2026 et +75bp en 2041 pour l’obligation portant un coupon de 2.25% si les titres ne sont pas « callés ». Pour Air France, le premier « call » est en 2020 avec un « step-up » de 500bp … De quoi inciter à exercer le « call » …

L’intérêt des gestions est visible à travers de la création d’indice comme le BOFA MERRILL GLOBAL HYBRID NON FINANCIAL CORPORATE INDEX composé de 69 titres couvrant de nombreux secteurs (Telecom, Energy, Utilities, Auto …) et des acteurs de premier plan (VW, TOTAL, SUEZ Environnement, SOLVAY, ORANGE, LINDE, GDF, EDF, BG Energy …) et dont la performance reflète les intérêts communs des acteurs économiques. En moyenne, la prime de l’hybride par rapport à une dette « senior » est de 200bp actuellement, le coût pour l’entreprise pour renforcer son bilan et financer ses investissements.

Cet article a été rédigé par Stephane Ravel, Gérant Equities chez Le Conservateur

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