Gary Girault – Septembre 2015
Une vingtaine d’émissions d’entreprises françaises non notées depuis 2013
Avec plus de 500 milliards d’euros émis depuis 2013, le marché obligataire européen d’entreprises non financières connaît un rythme soutenu. Parmi ces émissions ont cru celles d’entreprises non notées, venant souvent pour la première fois sur le marché obligataire.
Pas moins de 20 émissions ont été effectuées par des entreprises françaises, généralement cotées, pour un montant total de plus de 9 milliards d’euros. On compte notamment de nombreuses ETI (Bureau Veritas, Gemalto, Ingenico, Vilmorin…), mais aussi des grandes entreprises (Air France, Atos, Bolloré…) et des holdings de grands groupes (Christian Dior/LVMH, Rallye/Casino).
On parle d’entreprise non notée quand celle-ci ne fait pas l’objet d’un suivi par au moins l’une des agences* de notation de référence. Leur note (AAA, A+, BBB-…) fait d’ailleurs office de référence pour les investisseurs obligataires.
*Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch
Un segment porté par le dynamisme du marché obligataire
L’arrivée massive d’entreprises non notées sur le marché obligataire s’inscrit dans la logique de désintermédiation du financement des entreprises.
De plus, le segment a bénéficié de conditions de marché particulièrement favorables ces dernières années. En effet, la forte baisse des taux de référence et la contraction des spreads de crédit ont entrainé la baisse des taux des emprunts obligataires d’entreprises. Depuis fin 2011, le taux des emprunts obligataires à 5-7 ans d’entreprises non-financières notées BBB a ainsi baissé de près de 300bp à 1,82% courant septembre. Et ce compte tenu de la baisse des taux sans risque (-143bp à 0,62% pour le taux de référence Euro à 7 ans) et du resserrement des spreads de crédit (-144bp à 131bp pour les obligations d’entreprises non-financières à 5-7 ans en euros notées BBB).
Bien que le niveau des taux soit un élément essentiel de l’attrait des entreprises pour le marché obligataire, d’autres facteurs expliquent cette tendance.
En effet, les entreprises viennent profiter de la flexibilité des emprunts obligataires. En terme de covenants et de garanties, ces emprunts sont généralement moins contraignants que des emprunts bancaires. De plus, les montants et les maturités empruntés sont souvent plus importants. Enfin, le remboursement in fine permet aux entreprises de ne pas avoir à amortir le capital chaque année mais à échéance. Le tout en réémettant habituellement de nouveaux emprunts.
Pour les entreprises cotées, le processus d’émission est facilité car les investisseurs connaissent souvent leur profil. De surcroît, la communication financière des entreprises est déjà en place et le management à l’habitude d’échanger avec les investisseurs présents sur les marchés financiers.
La souplesse du statut de non noté
Quant aux entreprises qui font le choix de ne pas être notées par l’une des agences de notation de référence, c’est l’occasion de limiter les coûts d’émission. Car les frais demandés par ces agences peuvent être dissuasifs si le besoin est ponctuel. De plus, c’est une façon de préserver son indépendance en évitant le jugement des agences (pouvant avoir des effets collatéraux) et en limitant la transmission d’informations. Toutefois, ce statut représente quand même un coût d’opportunité car le spread de crédit demandé par les investisseurs comporte souvent une prime. Prime souvent de l’ordre de 50bp en moyenne ces dernières années.
Pour attirer les investisseurs et leur permettre d’évaluer leur risque crédit, les entreprises font souvent appel à des acteurs spécialisés qui évaluent leur profil crédit. Elles le font à un coût plus abordable avec les nouvelles agences* de notation récemment agréées par l’UE. Ou avec les équipes d’analyse financière des sociétés de bourse (Oddo…).
Mais bien que ne pas être noté puisse représenter un avantage pour les entreprises, ce statut est souvent transitoire. En effet, être noté par une agence de notation de référence devient nécessaire pour attirer les investisseurs obligataires. Voire institutionnels. Ils utilisent ces notes comme référence (pricing, risk management, contraintes réglementaires…). Une situation qui semble donc convenir aux entreprises de taille intermédiaire en croissance. Mais aussi aux grandes entreprises ne faisant qu’occasionnellement appel aux marchés obligataires.
*Scope Ratings, Euler Hermes, Spread Research, EuroRating, Egan-Jones…
Un segment dynamique et porteur, mais exposé aux tendances des marchés financiers
Compte tenu des conditions actuelles des marchés financiers, des caractéristiques intrinsèques des emprunts obligataires et des avantages de ne pas être noté : d’autres entreprises devraient continuer d’être attirées par ce segment.
Pour autant, il est important de prendre en compte les aléas qui peuvent survenir sur les marchés financiers. En effet, les investisseurs sont à présent ouverts aux entreprises non notées. Notamment pour capter un excès de rendement précieux dans le contexte actuel de taux bas. Toutefois, si les taux sans risque venaient à remonter et le risque crédit inversement, les investisseurs pourraient être plus enclins à investir dans des obligations d’entreprises non notées. Et ce en se réfugiant vers les obligations gouvernementales ou d’entreprises bien notées. Une situation qui entrainerait un écartement des spreads de crédit pour ces entreprises. Mais aussi qui pâtiraient de la hausse des coûts de financement. Ces entreprises pourraient avoir plus de mal à trouver des investisseurs.
Plusieurs événements pourraient changer la donne :
- La hausse des taux attendue de la Réserve Fédérale américaine,
- La récente chute des prix des matières premières
- Et le ralentissement des pays émergents
The diversification des sources de financement est donc plus que jamais de mise.
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